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吸收合并錦上添花,中國化工巨頭冉冉升起
READ:2583  UPDATE:2019-12-29
事件: 公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案(修訂稿),計劃通過向國豐投資、合成國際、中誠投資、中凱信、德杰匯通合計新發(fā)行 17.16 億股,發(fā)行價 30.43 元/股,吸收合并萬華化工,對應(yīng)標(biāo)的預(yù)計價格 522.12 億元。


  主要觀點(diǎn):


  1.低估值吸收合并優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),錦上添花


  重組方案:擬以發(fā)行價 30.43 元/股,向萬華化工所有者發(fā)行 17.16億股,吸收合并萬華化工。吸收合并后,萬華化學(xué)為存續(xù)方;萬華化工持有的上市公司 13.10 億股將被注銷,實(shí)際新增 4.06 億股。 對于異議股東,擁有現(xiàn)金選擇權(quán)。并有業(yè)績承諾,依據(jù)中聯(lián)評出具的《萬華化工評估報告》中載明的預(yù)測利潤數(shù)對萬華化學(xué)依照約定進(jìn)行補(bǔ)償。具體承諾數(shù)尚待國有資產(chǎn)管理部門核準(zhǔn)后再行約定。鎖定期 36 個月。


  收購對價及估值:萬華化工主要資產(chǎn)包括 BC 公司 100%股權(quán)、BC 辰豐100%股權(quán)、萬華寧波 25.5%股權(quán)和萬華氯堿熱電 8%股權(quán),凈資產(chǎn)賬面價值 21.11 億元,預(yù)估值 522.12 億元。萬華化工 2017 年模擬歸母凈利潤 99.82 億元,扣除萬華化學(xué)貢獻(xiàn)的約 53.35 億元,標(biāo)的資產(chǎn)貢獻(xiàn)約 46.47 億元,若以新增市值 4.06*36.44(停牌前收盤價)=147.95億元計,對應(yīng) PE 僅 3.18 倍。


  對上市公司影響: (1) 2017 年萬華化學(xué)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 111.35 億元,吸收合并交易完成后上市公司 2017 年備考凈利潤可增厚至 162.76 億元、對應(yīng)備考?xì)w母凈利潤 158.97 億元,歸母凈利潤增厚 42.77%,EPS增厚 24.31%。(2)同業(yè)競爭問題得以解決,實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外資源整合,競爭力進(jìn)一步提升。(3) 目前,中誠投資、中凱信股東結(jié)構(gòu)處于封閉、僵化狀態(tài),不利于新員工激勵,通過本次整體上市,可打破兩員工持股公司封閉、僵化的狀況,建立新員工激勵平臺。


  2.聚氨酯龍頭地位穩(wěn)固,“中國萬華”走向“世界萬華”


  BC 公司是中東歐最大的 MDI 和 TDI 制造商, 擁有 MDI 年產(chǎn)能 30 萬噸,TDI 年產(chǎn)能 25 萬噸,同時擁有配套 PVC 年產(chǎn)能 40 萬噸、燒堿年產(chǎn)能36.9 萬噸。BC 公司 2017 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.96 億歐元;2018 年 Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.62 億歐元。吸收合并前,公司 MDI 產(chǎn)能 180 萬噸,吸收合并后,上市公司將進(jìn)一步穩(wěn)固全球第一大 MDI 供應(yīng)商龍頭地位,并將實(shí)現(xiàn)在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場均建有(和籌建)生產(chǎn)基地的布局,從而也將實(shí)現(xiàn)全球化、跨洲際聯(lián)動的生產(chǎn)和運(yùn)營,“中國萬華”走向“世界萬華”。由于 MDI 技術(shù)壁壘高,建設(shè)周期長,導(dǎo)致行業(yè)集中度高,且每年需 35-45 天的常規(guī)檢修,下游家電、房地產(chǎn)持續(xù)發(fā)展支撐 MDI 市場需求平穩(wěn)增長。展望未來,全球 MDI 新增產(chǎn)能約100 萬噸,預(yù)計在 2-3 年內(nèi)即可消化,MDI 依然處于緊平衡狀態(tài)。


  3.拳頭產(chǎn)品持續(xù)投放,引領(lǐng)公司二次成長


  公司八角工業(yè)園一期 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈順利投產(chǎn),運(yùn)行平穩(wěn),盈利良好。新材料事業(yè)部,PC 一期 7 萬噸/年裝置已于 2018 年 1 月投產(chǎn);二期13 萬噸/年預(yù)計 2018 年底建成。2018-2019 年,還有 5 萬噸/年 MMA、8 萬噸/年 PMMA、 30 萬噸/年 TDI 陸續(xù)建成投產(chǎn)。公司通過八角工業(yè)園和新材料事業(yè)部開啟多元化戰(zhàn)略,引領(lǐng)二次成長。


  4.推進(jìn) 100 萬噸大乙烯項目,有望再次飛躍


  公司擬投資 178 億元建設(shè) 100 萬噸/年大乙烯項目,配套 15 萬噸 EO、45 萬噸 LLDPE、30/65 萬噸 PO/SM、5 萬噸丁二烯、40 萬噸 PVC,已完成環(huán)評、安評等前期工作。公司由八角工業(yè)園一期的 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸至二期的 C2 產(chǎn)業(yè)鏈,有望實(shí)現(xiàn)再次飛躍。


  5.盈利預(yù)測及評級


  假設(shè)吸收合并于 2018 年完成,新增 4.06 億股,我們預(yù)計公司2018-2020 年 EPS 分別為 5.34 元、 5.94 元、 6.43 元,對應(yīng) PE 6X/5X/5X,公司為中國化工巨頭,未來成長空間大,估值低位,維持“買入”評級。


  風(fēng)險提示:產(chǎn)品價格大幅波動,在建項目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、吸收合并進(jìn)度不及預(yù)期。


  本文源自證券市場紅周刊
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